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全球宏观金融展望:避险资产不会单边下跌,新兴市场潜藏金融危机
发布时间:2021-06-04 12:18
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本文摘要:2021年全球新冠疫情、经济苏醒、中美关系依然存在不确定性,避险资产依然具有一定的吸引力,尤其是调整之后的黄金与美元,美债建议适当减持。但风险资产依然应小心审慎,要高度重视美股可能泛起的高颠簸性图/Unsplash文|张明 郑联盛 肖立晟 葛天任在新冠肺炎疫情打击之下,全球经济增速由2019年的2.9%陡降至2020年的-4.4%(IMF2020年秋季预测值)。

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2021年全球新冠疫情、经济苏醒、中美关系依然存在不确定性,避险资产依然具有一定的吸引力,尤其是调整之后的黄金与美元,美债建议适当减持。但风险资产依然应小心审慎,要高度重视美股可能泛起的高颠簸性图/Unsplash文|张明 郑联盛 肖立晟 葛天任在新冠肺炎疫情打击之下,全球经济增速由2019年的2.9%陡降至2020年的-4.4%(IMF2020年秋季预测值)。2020年的经济增速显著低于全球金融危机之后的经济增速(2009年的-0.1%),且是“二战”之后宁静时期全球经济最深的一次衰退。为抗击疫情与抑制衰退,主要蓬勃经济体均接纳了大规模财政抗疫政策与极端宽松钱币政策。

蓬勃国家央行团体实施极端宽松钱币政策,加剧了全球负利率的格式。从历史履历来看,在遭遇大规模负面打击后,新兴市场经济体人均收入恢复到危机前的水平,通常要比蓬勃国家晚上两年至三年。在新冠疫情打击下,新兴市场国家出台逆周期政策的力度显着弱于蓬勃国家,时机也显着晚于蓬勃国家。此外,纵然疫苗大规模推广,疫苗或许率先在蓬勃国家大规模实施,之后才可能在新兴市场大规模推广。

对处于疫情重灾区,且本国经济金融基本面比力懦弱的拉美国家而言,不清除在2021年发作经济金融危机的可能性。一、2020年新趋势1、全球经济陷入二战后最深的衰退,中国与主要蓬勃经济体形成显著增长差。

全球经济增速由2019年的2.9%陡降至2020年的-4.4%(IMF2020年秋季预测值)。2020年的经济增速显著低于全球金融危机之后的经济增速(2009年的-0.1%),且是二战之后宁静时期全球经济最深的一次衰退。中国政府对疫情防控得力,导致中国经济在2020年第一季度触底,第二季度反弹。而其他蓬勃国家经济均在2020年第二季度触底,第三季度反弹。

上述格式导致从2020年第二季度起,在中国经济与其他蓬勃经济体之间的增长差距显著拉大(图1)。例如,中美季度GDP同比增速之差在2019年第四季度为3.5%,2020年前三季度划分为-7.4%、12.2%与7.5%。

中国经济从2020年第二季度起迎来大规模短期资本流入、人民币兑美元汇率从2020年6月起连续快速升值,背后均与中美增长差导致的中美利差拉大有关。图1 中国与主要蓬勃经济体的增长差在2020Q2显著拉大数据泉源:CEIC2、主要蓬勃经济体实施大规模财政抗疫与极端宽松钱币政策。

为抗击疫情与抑制衰退,主要蓬勃经济体均接纳了大规模财政抗疫政策与极端宽松钱币政策。财政政策方面,凭据美国智库CSIS的统计,G20国家抗疫财政支出占本国GDP的平均值为8%,英国、法国等国家甚至凌驾了15%。

美国政府针对新冠疫情的第一轮财政刺激规模合计3.1万亿美元,显著凌驾了次贷危机发作后的1.9万亿美元。钱币政策方面,美联储在新冠疫情暴发后一连两次下调联邦基金利率,联邦基金利率重新回到零利率。美联储资产欠债表则由2020年年头的4.17万亿美元攀升至2020年12月16日的7.36万亿美元(图2)。欧元区、日本央行的资产欠债表上升水平也与美联储相仿。

蓬勃国家央行团体实施极端宽松钱币政策,加剧了全球负利率的格式。图2 新冠疫情后美联储大规模扩张资产欠债表数据泉源:CEIC3、风险资产价钱在2020上半年猛烈调整,避险资产总体体现良好。

在2020年第二季度新冠疫情集中暴发期间,全球规模内风险资产价钱暴跌(例如美股与原油),避险资产价钱暴涨(例如美国国债、黄金与美元)。例如,在2020年3月,道琼斯工业指数最深时下跌了37%,并在一连8个生意业务日内发生4次熔断。

又如,同期内,美国10年期国债收益率由年头的1.8%左右急剧下行至0.5%上下(图3)。然而,随着疫情在一定水平内获得控制,以及蓬勃国家实施极端宽松钱币政策,导致全球风险资产价钱在2020年下半年显著反弹。

美国三大股指均已再创历史新高,油价由每桶20美元反弹至40美元以上。避险资产价钱也泛起一定水平的回落,美国国债、黄金与美元均是如此。图3 2020年美国股市与国债市场的体现数据泉源:CEIC二、背后的原因1、 新冠疫情的打击前所未有,且仍在快速伸张。

新冠疫情的深度与长度凌驾了之前有关各方的想象。停止2020年12月24日,全球规模内已经有7753万人确诊。

作为全球疫情最严重的三个国家,美国、印度、巴西简直诊人数划分到达1809万、1012万与732万人(图4)。在2020年秋冬季度,新冠疫情在欧洲与美洲均显著反弹。疫情的重灾区正在由蓬勃国家切换到新兴市场国家。

从全球规模来看,新冠疫情伸张的速度并未下降。据传在英国已经发现新冠病毒变异后的新毒株,毒株流传力更为惊人。现在来看,疫苗大规模推广的时间与笼罩面依然存在较大不确定性。

在2021年,新冠疫情的流传依然具有较强的不确定性,各国不能掉以轻心。图4 全球与重点国家的新冠疫情累计确诊人数数据泉源:CEIC注释:数据为WHO数据,停止2020年12月24日2、全球经济恒久性停滞格式继续强化,疫情插曲不改恒久趋势。

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在2008年全球金融危机发作之后,全球经济一度泛起V型反弹,但好景不长,全球经济增速从2011年起不升反降,陷入了美国经济学家萨默斯所谓的“恒久性停滞”。导致恒久性停滞格式的深条理原因,包罗技术进步对经济增长的孝敬下降、全球收入与产业分配失衡加剧、全球化速度放缓等。

在2008年全球金融危机发作前的较长时期内,全球商业增速显著高于全球经济增速;而在2008年以来至今,全球商业增速变得低于全球经济增速(图5)。这说明从全球金融危机发作以来,商业全球化的速度已经在放缓。新冠疫情的暴发不仅没有扭转全球经济的恒久性停滞格式,反而进一步强化了这一格式。

纵然走出新冠疫情,全球经济依然处于缺乏新增长点的逆境。图5 全球经济增速与全球商业增速双双陷入恒久性停滞格式数据泉源:CEIC3、宏观经济理论发生新变化,许多国家开始接纳MMT理论实践。

只管现代钱币理论(Modern Money Theory,MMT)现在在国际主流经济学界仍处于人人喊打的弱势职位,但新冠疫情暴发之后的蓬勃国家政府事实上已经成为MMT理论的实践者。MMT理论的焦点看法是,主权国家政府不必过分担忧以本币计价的政府债务过高,因为主权国家政府有能力通过印钞来为本币债务还本付息。

此外,主权国家政府也可以通过调整钱币量来控制通货膨胀。事实上,全球金融危机之后,全球经济陷入了所谓的“三低一高”格式(也即低增长、低利率、低通胀、高债务),这客观上为MMT的盛行缔造了情况。但MMT的实施有无政策界限,中恒久影响究竟如何?现在还存在诸多争议,我们对谜底知之甚少。

三、2021年新展望1、2021年全球经济苏醒水平存在不确定性,未必能够泛起足够强劲的V型反弹。凭据IMF2020年秋季陈诉的预测,2021年全球经济增速将反弹至5.2%。纵然泛起5.2%的反弹,其实仅仅意味着2021年全球GDP规模将恢复到2019年的水平,我们不能因此过于乐观。

但迄今为止,越来越多的看法开始担忧2021年全球经济增速未必能到达5.2%。原因之一,是新冠疫情仍在快速伸张,疫苗大规模推广的节奏与效果仍存在不确定性;原因之二,是从历史履历来看,大规模危机打击对实体企业以及金融机构的负面影响,会在危机竣事后的两三年内逐渐袒露出来;原因之三,是美国总统大选后,中美经贸摩擦走向依然面临重重不确定性。全球经济的苏醒规模,可能由现在预期的V型转变为U型或者耐克型。

各海内部,差别收入水平的人群受危机打击差别,将会发生所谓的K型苏醒(也即收入更高的群体苏醒更快、收入更低的群体苏醒更慢),而K型苏醒对经济增长而言并非好事。2、 新兴市场经济体苏醒显著滞后于蓬勃经济体,部门新兴市场经济体可能发作金融危机。从历史履历来看,在遭遇大规模负面打击后,新兴市场经济体人均收入恢复到危机前的水平,通常要比蓬勃国家晚上两年至三年。

这一现象背后的主要逻辑,是蓬勃国家通常有能力在危机打击下实施大规模逆周期财政钱币政策来对冲危机影响。而新兴市场国家则由于种种外部或内部约束(例如高债务或高通胀),而没有能力实施大规模宏观对冲政策。在新冠疫情打击下,新兴市场国家出台逆周期政策的力度显着弱于蓬勃国家,时机也显着晚于蓬勃国家。此外,纵然疫苗大规模推广,我们也不难预期,疫苗或许率先在蓬勃国家大规模实施,之后才可能在新兴市场大规模推广。

这意味着疫苗推广将会在短期内继续强化新兴经济体与蓬勃经济体的非对称苏醒格式。对处于疫情重灾区,且本国经济金融基本面比力懦弱的拉美国家而言,不清除在2021年发作经济金融危机的可能性。3、中美关系可能泛起一段缓和期,但中期走向依然面临不确定性。

拜登总统即将上台施政。从其竞选讲话以及内阁人选摆设来看,拜登是一个成熟老道的政客,或许率会重拾奥巴马政府时期的多边主义经济外交计谋。

在美国海内,新政府将致力于抗击疫情与出台大规模财政刺激方案,在全球规模内,新政府将会重新入群与团结盟友。我们认为,在短期内,中美经贸摩擦不会继续加剧,而且有显着缓和的可能性。然而等拜登政府完成结构之后,中期内中美博弈依然面临较大的不确定性。2021年,中美关系可能迎来名贵的缓和窗口期。

四、资产设置建议1、 避险资产依然具有一定的吸引力,尤其是调整之后的黄金与美元,美债建议适当减持。在2020年,全球经济政策不确定性指数到达历史性峰值(图6),这也是黄金价钱在2020年创出历史新高的最重要原因之一。在2020年下半年,黄金价钱与美元指数均显著回调。黄金价钱由每盎司2000美元以上回落至1800美元四周,美元指数由2020年3月的103下行至现在的90左右。

我们认为,思量到2021年全球新冠疫情、经济苏醒、中美关系依然存在一系列不确定性,避险资产的价钱不会连续单边下行。如果黄金价钱下行至每盎司1600美元,美元指数下跌至85-86左右,那么它们就重新具备了设置价值。美国10年期国债收益率在2021年有望从现在的0.9%上升至1.5%,在此之前,应适当减持美国国债。

图6 全球经济政策不确定性指数走势数据泉源:CEIC1、 风险资产依然应小心审慎,要高度重视美股可能泛起的高颠簸性。虽然美国三大股指在2020年下半年重新创出历史新高,但不能就此认为美国股市将开启新一轮牛市。首先,现在美国股市估值处于历史性高位,仅仅低于2000年互联网泡沫破灭前后(图7)。其次,和历史上每次美股熊市相比,2020年疫情造成的熊市连续时间太短、下跌幅度太浅,因此2020年的美股下调可能仅仅是一连串调整的开始。

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再次,美国股市出现出典型的头部化特征。排名前五的互联网蓝筹占到标普500市值的20%,且其体现显著好于其他400多只股票。换言之,头部化特征导致大多数美国上市公司基本面不尽如人意的情况下,仅凭少数股票业绩就能导致指数创出新高。

这一格式背后隐藏着较大的不确定性。因此,在2021年,我们要高度重视美股可能泛起的高颠簸性,在特定打击下,不清除美股在2021年再次熔断的可能性。

图7 美股的希勒市盈率现在依然处于历史性高位数据泉源:https://www.multpl.com/shiller-pe1、 估值偏低的H股在2021年上半年具有较强的设置价值。我们对2021年中国股市的体现较为乐观(详细请请见中国宏观金融部门)。

但相比于中国股市,我们认为香港H股更是一个值得关注的价值洼地。如图8所示,虽然恒久以来上证A股的市盈率连续高于香港H股,但停止2020年12月24日,上证A股与香港H股的市盈率划分为15.4倍与8.0倍,两者之间险些相差一倍。

如此之高的估值差距在历史上也是较为少见的。更重要的是,从历史履历来看(图8),每当A股与H股估值差距到达峰值之后,两者之间的差距将倾向于显著缩小,而缩小的方式主要是H股估值反弹。这一纪律意味着,2021年,H股相对于A股泛起更快估值修复将是或许率事件。

我们建议投资者高度关注这一潜在时机。图8 上证A股与H股市盈率之比力数据泉源:CEIC(作者均为中国科技大学国际金融研究院全球经济与国际金融研究中心研究员;编辑:王延春)。


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